Του Satyajit Das

Οι αγορές αναμένουν σπουδαία πράγματα από την προεδρία Donald Trump. Τουλάχιστον έτσι φαίνεται από τις αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων μακράς διάρκειας. Μετά την εκλογή του Trump το Νοέμβριο, η απόδοση του 10ετούς και 30ετούς ομολόγου εκτοξεύτηκαν πάνω από το 2,6% και 3% αντίστοιχα, σημειώνοντας άνοδο περίπου 75 μονάδων βάσης. Τα επιτόκια των ομολόγων των αναδυόμενων αγορών σημείωσαν αντίστοιχες αυξήσεις (οι ευρωπαϊκές και ιαπωνικές αποδόσεις αυξήθηκαν με πιο ήπιο ρυθμό, κυρίως λόγω των συνεχιζόμενων επιθετικών αγορών της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και της Τράπεζας της Ιαπωνίας). Παρότι έκτοτε οι αποδόσεις έχουν υποχωρήσει ελαφρώς, παραμένουν αρκετά υψηλότερα από τα χαμηλά του 2016.

Αυτά θα έπρεπε να είναι καλά νέα. Οι αυξημένες αποδόσεις δείχνουν ότι οι επενδυτές αναμένουν πιο ισχυρή ανάπτυξη και πιο υγιή πληθωρισμό –χάρη στην πιο σφικτή αγορά εργασίας, τις μισθολογικές πιέσεις και τις υψηλότερες τιμές εμπορευμάτων, ιδιαίτερα αυτής του πετρελαίου. Το πρόβλημα είναι ότι αυτές οι ίδιες αυξημένες αποδόσεις είναι πιθανό να εκτροχιάσουν την όποια ανάκαμψη προτού καν συμβεί.

Παράλληλα, τα υψηλότερα επιτόκια εγείρουν ένα πρόβλημα για τους κατόχους ομολόγων: Σε παγκόσμιο επίπεδο, μία αύξηση της τάξης του 1% θα οδηγούσε σε mark-to-market απώλειες επί των υφιστάμενων ομολόγων ύψους 2-3 τρισ. δολαρίων. Μια τέτοια αύξηση θα τιμωρούσε και τους δανειολήπτες: δεδομένης της υψηλής μόχλευσης στις ΗΠΑ –περίπου 250% του ΑΕΠ- μια αύξηση 1% στα επιτόκια θα απαιτούσε αύξηση 2,5% των εισοδημάτων για την εξυπηρέτηση των υποχρεώσεων που απορρέουν από το υφιστάμενο χρέος.

Αλλά και οι ελπίδες για μεγάλης κλίμακας δαπάνες στις ΗΠΑ που θα διοχετευτούν κυρίως στις υποδομές θα μπορούσαν να διαλυθούν. Με την πάροδο του χρόνου, η αύξηση κατά 1% των επιτοκίων των μακροπρόθεσμων ομολόγων θα αύξανε το "λογαριασμό" των τόκων από χρέος ύψους 20 τρισ. δολαρίων κατά 200 δισ. δολάρια. Το ποσό αντιστοιχεί σχεδόν στο ήμισυ του σημερινού προβλεπόμενου ελλείμματος του ομοσπονδιακού προϋπολογισμού των 441 δισ. δολαρίων για το 2017. Η εύρεση των κεφαλαίων για δρόμους και γέφυρες θα μπορούσε σύντομα να γίνει πιο ακριβή και πιο δύσκολη.

Το ίδιο και η πρόκληση της αναβίωσης του αμερικανικού μεταποιητικού κλάδου -μια υπόσχεση που έπαιξε καθοριστικό ρόλο στη νίκη του Trump. Από τις αμερικανικές εκλογές, το δολάριο των ΗΠΑ έχει αυξηθεί κατά περίπου 6% έναντι του ευρώ και 12% έναντι του γεν. Το ισχυρότερο δολάριο πλήττει την ανταγωνιστικότητα των Αμερικανών εξαγωγέων και αυξάνει το κόστος της μεταφοράς της μεταποιητική δραστηριότητας εγχώρια. Μια αύξηση κατά 10% του δολαρίου διογκώνει το εμπορικό έλλειμμα των ΗΠΑ κατά περίπου 1% και μειώνει την ανάπτυξη κατά 0,2% έως 0,5%.

Ίσως ο μεγαλύτερος κίνδυνος είναι ότι τα υψηλότερα επιτόκια θα μπορούσαν να προκαλέσουν αστάθεια στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Οι παγκόσμιες τραπεζικές μετοχές έχουν αυξηθεί κατά περισσότερο από 20% από τη νίκη του Trump. Οι τραπεζικές μετοχές των ΗΠΑ έχουν ενισχυθεί σε ποσοστό 40 έως 70%. Αυτό αντικατοπτρίζει πολλά πράγματα -την ελπίδα πως οι μεγάλες απώλειες που σχετίζονται με νομικές διενέξεις είναι πλέον παρελθόν, την ισχυρή πεποίθηση πως οι αποδόσεις ιδίων κεφαλαίων βελτιώνονται και την προσδοκία πως οι κανονισμοί θα χαλαρώσουν υπό την κυβέρνηση Trump. Τα υψηλότερα επιτόκια έχουν ενισχύσει την αισιοδοξία, με τους αναλυτές να υποστηρίζουν ότι οι τράπεζες θα είναι σύντομα σε θέση να αυξήσουν τα επιτόκια δανεισμού πάνω από τα επιτόκια καταθέσεων, βελτιώνοντας τα περιθώριά τους.

Αυτό, ωστόσο, δεν λαμβάνει υπόψιν τον ανταγωνισμό μεταξύ των τραπεζών, για να μην αναφέρουμε την υποτονική ζήτηση για τα δάνεια. Παράλληλα, παραβλέπει τους νέους κανονισμούς ρευστότητας που απαιτούν από τις τράπεζες να χρηματοδοτούν τα βιβλία δανείων τους με τις καταθέσεις των πελατών. Αντιμέτωπες με την ανάγκη να "παίξουν" επιθετικά για να διατηρήσουν αυτές τις καταθέσεις, οι τράπεζες θα πρέπει να αυξήσουν τις καταθέσεις καθώς και τα επιτόκια δανεισμού, συρρικνώνοντας τα περιθώρια.

Επίσης, οι τράπεζες ενδέχεται να είναι πιο ευάλωτες από όσο μπορεί να υποδηλώνουν οι διογκωμένες αποτιμήσεις τους. Διακρατούν πολλούς τίτλους του δημοσίου: μόνο οι εμπορικές τράπεζες των ΗΠΑ έχουν στην κατοχή τους 2,5 τρισ. δολάρια σε κρατικά ομόλογα, ομόλογα οργανισμών και άλλους τίτλους που δεν είναι διασφαλισμένοι με ενυπόθηκα δάνεια. Ενώ τα υψηλότερα επιτόκια μπορούν να βελτιώσουν τα μελλοντικά κέρδη καθώς τα έσοδα από την ωρίμανση επανεπενδύονται με υψηλότερο επιτόκιο, βραχυπρόθεσμα οι τράπεζες αντιμετωπίζουν σημαντικές mark-to-market απώλειες επί των υφιστάμενων ομολόγων. Η άνοδος των επιτοκίων μετεκλογικά έχει ήδη επιφέρει μεγάλες ζημιές, μετατρέποντας ένα κέρδος άνω των 30 δισ. δολαρίων σε απώλεια της τάξης των 14 δισ. δολαρίων από τους υφιστάμενους τίτλους.

Οι τράπεζες θα υποφέρουν επίσης έαν τα υψηλότερα επιτόκια προκαλέσουν ένα κύμα εταιρικών χρεοκοπιών. Η υπερχρέωση των επιχειρήσεων σε συνδυασμό με την αυξανόμενη μόχλευση και την επιδείνωση της ικανότητας κάλυψης του χρέους και των τόκων μπορεί εύκολα να γίνουν μη διαχειρίσιμα σε υψηλότερα επίπεδα επιτοκίων.

Οι δανειολήπτες των αναδυόμενων αγορών οφείλουν περίπου το 1/3 από τα σχεδόν 10 τρισ. δολάρια του χρέους που έχει εκδοθεί εκτός χρηματοπιστωτικού κλάδου έξω από τις ΗΠΑ, μεγάλο μέρος του οποίου είναι σε δολάρια. Οι κινεζικές εταιρείες εκτιμάται ότι έχουν δανειστεί πάνω από 1 τρισ. δολάρια σε ξένο νόμισμα, αν και έχουν αποδειχθεί δραστήριες στην αποπληρωμή τους όσο το γουάν χάνει αξία.

Τα υψηλότερα επιτόκια των ΗΠΑ θα ενισχύσουν τις πιέσεις για όλους αυτούς τους δανειολήπτες. Το ισχυρότερο δολάριο θα επιδεινώσει το πρόβλημα, στο βαθμό που αυτό το χρέος δεν αντισταθμιστεί ή καλυφθεί από τα δολαριακά έσοδα. Καθώς αποδυναμώνονται τα τοπικά νομίσματα, οι δανειολήπτες των αναδυόμενων αγορών θα χρειαστεί να αφιερώσουν μεγαλύτερο μέρος των ταμειακών τους ροών για την εξυπηρέτηση αυτών των χρεών, ενισχύοντας τον κίνδυνο αθέτησης.

Ακόμη και εκεί που οι δανειολήπτες της αναδυόμενης αγοράς δανείστηκαν σε τοπικό νόμισμα, οι ξένοι επενδυτές κατέχουν ένα σημαντικό ποσοστό χρέους. Ένα ισχυρότερο δολάριο μπορεί να αναγκάσει τους επενδυτές να πουλήσουν μερικά από αυτά τα ομόλογα για να περιορίσουν τις ζημιές, ωθώντας προς τα πάνω τα κόστη δανεισμού των αναδυόμενων αγορών και οδηγώντας σε περαιτέρω υποτιμήσεις.

Παρά τα όσα θα ήθελαν να πιστεύουν ορισμένοι επενδυτές ο ερχομός του Trump δεν αναγγέλλει ότι "ξημερώνει ξανά στην Αμερική". Το 1981, όταν ανέλαβε ο Ronald Reagan, η οικονομία έβγαινε μόλις από την ύφεση, χωρίς τη στήριξη έκτακτων μέτρων νομισματικής πολιτικής. Τα επιτόκια βρίσκονταν σε ιστορικά υψηλά και όχι ιστορικά χαμηλά επίπεδα. Τα επίπεδα χρέους βρίσκονταν στο ένα τέταρτο των σημερινών. Τα πάγια ήταν υποτιμημένα αντί να διαπραγματεύονται σε ιστορικά υψηλές αξίες που διογκώνονται από τις πολιτικές των κεντρικών τραπεζών. Η σημερινή αισιοδοξία, δεδομένων των υφιστάμενων συνθηκών, μοιάζει περισσότερο με κάλπικη "αυγή".


Πηγή
 
ONLINE-PRESS © 2013. All Rights Reserved. Powered by Blogger
Top